内容产业投资思考（1）
本期打算写一篇比较枯燥，文字为主的文章，主要梳理下对内容产业投资的一些思考
•中国目前面临的是文化娱乐大发展的黄金十年
–随着社会发展，人民的收入增长，对文化娱乐的需求都是大幅增加的，这一点在全世界都是通行的。
–文化娱乐的繁荣往往伴随着经济增长的减速，这有很多的社会和经济原因，从社会的原因来讲，繁荣时期大家赚钱机会，而经济增速一旦下滑，社会逐渐走向固化，因此会导致底层人民翻身更难，文化娱乐作为精神鸦片的需求大增。
–科技的发展：文化娱乐作为精神世界的消费，其需要各种技术手段让人们从更高层次相信其真实性，从而达到“麻痹”自我的作用，从古自今每次文化娱乐行业的大发展都离不开科技的推动，从电影的发明到有线电视网到互联网再到移动互联网，甚至到现在的VR、AR都是很重要的推动力。
–经过2-3年大量移动互联网的投资，对内容的饥渴导致资金大量对文化娱乐进行配置，持续推动行业的繁荣。
–相比其它大量制造业，目前我国的文化娱乐消费还有很大空间。以美国有线电视网月费用来看，Comcast月费用高达40-50美金，而中国普遍还停留在20元人民币的水平，随着收入水平的提高，提高空间还非常大。
在线视频行业市场规模快速上升
•传统有线网络面临改变
–所有的有线电视都是区域割裂的，如天威、歌华、东方明珠都是区域运营商，这些公司没有能力扩张，因此按照原来有线运营商的模式是没有办法形成全国性的有线电视网的。
–区域性网络受限于有线网络的物理扩张瓶颈以及行政区域瓶颈，无法形成诸如美国五大电视网的格局。
–对比美国的六大有线电视网的特点，1，全国性、2，有稳定的现金流付费。这推动了六大电视网的稳定估值、强大的内容购买整合能力，是典型的高市值行业，如美国最大的有线电视网Comcast拥有2500万有线用户，750亿美金收入，估值就高达1500亿美金。
–借助全国性的宽带网络，以及自制、直播内容的突飞猛进，视频平台成为全国性的新型有线电视网的模式，在美国Netflix的兴起和技术革新，宽带提速就有很大关系，这使得其能够突破区域电视网络的限制，在宽带上直接实现全国性的新型电视网，目前Netflix会员用户超过7500万，年收入超过68亿美金，月均付费8.5美金，估值高达400亿美金。Netflix的核心在于突破原有有线的限制，用更低的收费，获取更大的用户基础的盈利模式。
•视频平台商业模式愈加成熟可行
–相比美国，中国传统有线网络的格局更加落后，更加分散，谁能够利用宽带提速、光纤入户大发展的机会成为事实上的全国有线电视网将在人口更为广泛的中国具有比美国更大的前景。
–这是为什么虽然面临每年巨亏30亿，爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆，甚至乐视、搜狐、PPTV依然在这个市场不愿放弃，拼命死拼的根本原因。
–广告收入大增，行业地位大幅提升。爱奇艺一年的广告收入已经高达50亿，如果和全国卫视拉来比较已经仅次于湖南卫视，而这些视频平台的广告收入依然处于高速增长阶段，超过湖南卫视指日可待。
–头部剧已经证明了广告模式的盈利性大幅提升，比如现在一部头部剧超过100亿次点击并不少见，按照100亿*50CPM*3*60%折扣=9亿收入，也就是说即使考虑80%广告售卖率，按照60%折扣的刊例价计算，一部剧能够贡献的广告收入就可以达到7.2亿，足以支撑内容购买。
–会员付费以及自制剧的兴起让盈利模式更加丰满，2015-2016年以来盗墓笔记、太阳的后羿等头部剧已经充分证明了会员收入的可实现性，目前爱奇艺会员数预计已经超过1500万，2016年年底超过2000万非常可能，按照200元ARPU计算，一年的广告收入年化超过40亿。中国的人口基数足以支撑龙头视频平台拥有5000万以上的会员数以及超过100亿的会员收入。
视频行业收入结构2015年以来发生深层次变化：最重要的变化来自于会员及增值服务收入占比大增
用户增值ARPU值大幅超过广告价值，挖掘增值价值能够有效提高用户的ARPU值
2015年趋势：付费用户超过80%来自于会员付费，而会员比例中月度会员比例仅33%，超过2/3是重复付费用户
•因为内容是获取用户的关键，内容产业在此阶段充分收益
–内容板块分为2C和2B2C两种模式，2C主要是指游戏和电影，而2B2C主要是指电视剧和综艺，在刚才所讲到的关系中2B2C的博弈关系发生了很大的变化。
–在2014年前，电视剧和综艺其实是比较低迷的阶段，主要受制于电视台广告收入放缓，广电总局“一剧两星”限制内容采买（预计很快会重新放开），以及制播分离尚未成熟，导致了电视台的强势，那个时候谁拥有电视台发行渠道，谁就牛逼，大家利润率和剧的采购价格都很低，因此谁的产能多谁就牛逼，那个时候最牛逼的电视剧公司是海润、华策等以量产剧著称的公司。
–2014年发生了很多的变化，制播分离导致了广告招商权和利益分成机制的深刻变化，优质的内容公司的盈利能力突飞猛进的发展，这其中综艺非常明显，过去制作公司只能拿固定的，很少的制作费用，到现在北京卫台的跨界歌王已经出现电视台不提成，反而需要掏真金白银入股获得广告分成的模式了。
–电视剧的采购导致博弈关系发生天翻地覆的变化，过去有实力的电视台不外乎湖南、浙江、江苏、东方、北京，现在又多了爱奇艺、腾讯、优酷、乐视等，且每家的采购金额都不比原有的卫视集团要少，因此导致了最近几年电视剧的采购价格疯长。从目前局面来看，在网络平台收入还在大幅增长，竞争关系尚未缓和的阶段，还很难说涨价趋势已经结束了。
•对标游戏行业，龙头公司至少还有2-3倍的空间
–长期来看对标美国给内容公司10倍左右的估值也许是有道理的，毕竟盈利的不稳定性问题是个世界性的难题，因此长期来看估值的回归也许是有道理，但在这里有一个前提和假设是和美国资本市场很不一样的，一个是发展的阶段目前内容产业还处在黄金的快速发展阶段，实际上美国资本市场在高速发展阶段也给与内容产业高估值，另一个就是注册制及资本市场闸门未开，资本市场堰塞湖溢价短期内也看不到消减的迹象。
–内容行业一个更为成熟的领域是游戏，游戏由于变现模式相对稳定，发展增速已经回落的行业，目前资本市场普遍依然给予30倍以上的估值，从市值角度来看，即使不考虑最大的腾讯和网易两家海外上市公司，国内的游戏公司最高的完美环球能够支撑大约400-500亿的市值体量。作为行业体量和发展速度更快的影视行业，新的行业龙头有望从目前100亿出头到400-500亿的空间。
–HBO模式做渠道内渠道市场长期路径。未来如果能够长期出精品，以内容为渠道获得用户的直接订阅模式，有望跨越平台直接2C是估值真正进一步提高的空间。HBO估值超过200亿美金就是建立于此。当然，目前来看似乎还没有任何一家有这样的议价能力。
•电视剧>综艺>电影>游戏，IP化模式公司将胜出
–行业内部比较起来，游戏的增速最慢，放缓明显，各平台纷纷鸣金收枪，结束补贴，当然行业规模仅手游已经达到500亿，只要内容足够优秀依然有巨大空间，但这更多是存量竞争的模式，相比起来更加难超预期。
–尽管中国电影市场空间巨大，去年440亿，至少能够看到2000亿的行业空间，但电影的盈利模式是直接2C，变现周期极短，且不可控因素非常多，卡司、题材、档期等等都能够左右电影的生死，因此目前电影的盈利波动性依然很大。目前来看，大家进电影院的目的普遍是约会、看特效，因此导演的作用更大，而拍摄本身就是波动很大的事。
–相比起来电视剧和综艺相对更加稳定可控，一来他们主要是2B的，几乎所有的节目售卖或广告招商都是在节目立项时就开始甚至完成的，因此基本上一个制作团队一成立，找好制片人、编剧、导演、主要卡司，这个剧就能够卖钱了，（当然如果这部砸掉会影响下一部剧的价格）。还有一个很重要的原因，相比起2个小时的电影，电视剧、综艺可以通过漫长的40-50集或者10多期的节目来阐述故事，叙事（相比起主要是拍摄画面感的电影，电视剧编剧作用更大，因此产出更稳定），而综艺更是可以通过大量的互动和反馈来不断调整节目质量。
–相比电影，视频平台更乐于在电视剧、综艺上砸钱。因为电影的主要变现来自于票房收入，因此对视频平台而言电影上线一定是在院线下线较长时间后（比如至少2周），而此时大量追电影的用户已经看过电影了，看片诉求很低。另一方面而言，电影的播出时长和次数太少也不利于广告和会员数变现。
•电视剧VS综艺
–相比电视剧，综艺同样充分的受益于制播分离的行业特征，电视台包时段分成的模式已经比较普遍了，这里讨论下两者的异同。
–综艺的头部效应更加明显：相比电影过短的播放时长，和综艺过长的播放时段，电视剧处于中间状态，再火的电视剧也只有在其播放阶段占据屏幕，不过现在有明显的朝季播的模式转向的趋势，这让其播放周期更长，衍生效应更强。综艺的头部效应更明显，比如爸爸去哪儿、奔跑吧兄弟、好声音对同类节目的挤出效应更明显。
–对视频平台来说更愿意在电视剧上砸钱，短期流量吸引明显，头部电视剧网络播放量高达百亿次，而去年好声音点击40亿，奔跑吧兄弟20亿次左右，并且综艺大量广告内置导致网络只能增加冠名权和播放前广告。不过尽管如此，综艺的网络版权价格也在快速上升，去年奔跑吧兄弟的网络版权已经上涨到5-6亿，据称女神的新衣网络版权有望从2000万上涨到1个亿。这对综艺制作公司都是额外的利润。
•新形式的网络大电影将逐渐兴起
–前面提到了尽管传统电影并不是视频平台最看好的领域，但新兴的网络大电影却很看好。要知道我国电影市场虽然有400亿规模，但头部效应明显，导致大量电影无法上映。美国有广泛B级电影市场，而互联网提供了大量上不了主流渠道的网络大电影出处，由于是付费内容，监管要求较低，一些优质的B级电影有望借助网络发光。按照爱奇艺2.5元一次点击或会员观看分成的模式，目前投入在100万的网络大电影只需要40万次点击就能盈亏打平，而制作周期不到一个月，能够快速系列化的网络大电影还是很有空间。
以上均为一些粗浅的思考，欢迎指正，未完待续
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